长江电力研究报告42N

（报告出品方/作者：民生证券，严家源）

1“4”：三峡核心，两次阶跃坐拥四座电站

1.1三峡核心，占据集团半壁以上江山

公司控股股东三峡集团是以大型水电开发与运营为主的清洁能源企业。年经国务院批准成立中国长江三峡工程开发总公司，年9月27日更名为中国长江三峡集团公司。三峡集团围绕清洁能源主业形成了工程建设与咨询、电力生产与运营、流域梯级调度与综合管理、国际能源投资与承包、生态环保投资与运营、新能源开发与运营管理、资本运营与金融业务、资产管理与基地服务八大业务板块；业务遍布国内31个省、自治区和直辖市，以及全球四十多个国家和地区，是全球最大的水电开发运营企业；未来力图实现清洁能源和长江生态环保“两翼齐飞”。三峡集团的主要全资和控股子公司分工如下：

中国长江电力股份有限公司是集团电力生产运行主体，主要负责三峡-葛洲坝、溪洛渡-向家坝四座流域梯级电站的电力生产和运行管理；

湖北能源集团股份有限公司主要负责湖北区域综合能源开发和湖北省能源供应保障；

中国三峡建设管理有限公司是集团水电工程建设管理主体，定位为可以为客户提供项目规划、工程建设、工程咨询、专业技术服务等系统解决方案的工程建设管理和咨询公司；上海勘测设计研究院是以水利、水电、新能源、环境工程为主业的综合设计院，主要从事工程勘测、设计、咨询业务；

中国三峡新能源（集团）股份有限公司是风电、太阳能和“海上风电引领者”战略的实施平台，主要从事国内风电和太阳能等新能源开发；

长江生态环保集团有限公司主要负责履行在共抓长江大保护中发挥骨干主力作用的职责使命；

三峡国际能源投资集团有限公司是集团开展国际清洁能源投资业务的开发主体；

中国水利电力对外有限公司主要从事国际工程承包和中小型能源电力投资业务；

三峡资本控股有限责任公司是集团从事资本运营和投资并购的实施主体，定位为集团财务性投资归口管理平台和新业务的孵化器；

三峡财务有限责任公司是为集团及其所属单位提供服务的非银行金融机构；

三峡基地发展有限公司是为集团各项目基地（营地）提供服务保障和高效管理的统一平台，主要为集团及下属企业提供综合后勤保障服务，为工程建设、电力生产提供专业性辅助生产服务；

三峡资产公司是集团辅业资产处置、经营和盘活的专业平台。

作为从葛洲坝、三峡起家的央企，水电站的建设和运营始终是集团的立身之本，长江电力作为集团的水电运营平台，始终是推动集团经营发展的核心发动机。至年，长江电力在三峡集团总装机容量和总发电量中的占比均值分别达到了63.9%、74.1%，在总营收和净利中的占比均值分别达到55.0%、63.3%。随着长江大保护战略的持续推进，集团对于资金的需求也将不断强化公司的核心作用。

1.2收购集团成熟资产，两次阶跃坐拥四座电站

与其他同类上市公司通常采用的自主投资、建设、运营发电项目的方式不同，公司采用的是先代管运营已建成的发电资产、待成熟后再进行收购的方式。考虑到大型水电设施5年以上的建设周期、以及更长时间的前期工作，采用这种成熟资产注入的方式可以有效地隔离项目开发建设过程中可能遇到的政策、资金、自然、社会等风险因素，避免出现意外事件对公司自身和股东利益造成损害。

公司在年上市前仅拥有一座葛洲坝电站，上市后持续不断地收购三峡集团成熟的在运水电资产，目前已%控股三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝四座大型水电站。通过历次收购，公司的装机规模经历了两次阶跃式的增长：

年收购三峡18台发电机组：公司在年和年陆续收购了三峡水电站1#、4#和7#、8#机组，之后在年9月28日正式完成了三峡电站1-26#发电机组的收购，控股装机容量由年的.7万千瓦跃升至.7万千瓦。按上市公司的水电装机规模排名，公司由世界第8名上升至第3名。

年收购溪洛渡、向家坝全部发电机组：公司在年和年分批收购了三峡地下电站的30#、31#、32#和27#、28#、29#机组，之后在年4月13日正式完成了溪洛渡、向家坝两家电站全部发电机组的收购，控股装机容量由年的.7万千瓦再次跃升至.7万千瓦。按上市公司的水电装机规模排名，公司由世界第2上跃居第1，正式成为全球水电霸主。

伴随着资产注入带来的装机容量两次阶跃，公司的发电量也实现了两次飞跃，营收和利润也同步实现了跃升：

年营收增长98.6%、净利润增长78.1%：公司在年9月28日正式完成了三峡电站1-26#发电机组的收购后，发电量由年的.67亿千瓦时增长95.9%至年的6.11亿千瓦时，营业收入同比增长98.6%，净利润同比增速为78.1%。

年营收增长.9%、净利润增长81.7%：公司在年4月13日正式完成了溪洛渡、向家坝两家电站全部发电机组的收购，发电量由年的.79亿千瓦时增长96.3%至年的.60亿千瓦时，营业收入同比增长.9%，净利润同比增速为81.7%。（报告来源：未来智库）

2“2”：乌、白两大电站注入启动，第三次阶跃在即

2.1乌、白28台机组全部投产在即，资产注入提前启动

公司控股股东三峡集团在完成金沙江下游四个梯级电站中溪洛渡、向家坝两座电站的建设及资产注入的同时，即已开始剩余两座电站乌东德、白鹤滩的开发工作。根据避免同业竞争承诺，这两座电站将注入公司体内，助力其完成第三次阶跃。

乌东德电站

电站位于云南、四川界河河段，右岸隶属云南省昆明市禄劝县，左岸隶属四川省会东县，是金沙江下游河段四个水电梯级——乌东德、白鹤滩、溪洛渡和向家坝中的第一个梯级。枢纽工程主要由混凝土双曲拱坝、泄洪消能建筑物及左右岸引水发电系统等组成。电站大坝坝顶高程米，最大坝高米，坝顶中心弧长.67米，正常蓄水位米，水库总库容74.08亿立方米，调节库容30.2亿立方米，防洪库容24.4亿立方米。电站左、右岸地下厂房内各安装6台85万千瓦的水轮发电机组，总装机容量万千瓦，电站多年平均年发电量约.1亿千瓦时。泄洪建筑物由"坝身5个表孔+6个中孔"和左岸靠山侧3条有压接无压泄洪洞组成，校核工况下总泄洪流量约立方米/秒。工程于年开始筹建，年12月17日核准后于月底正式开工；年6月首批机组发电、年6月全部投产。

白鹤滩电站

电站位于云南、四川界河河段，右岸隶属云南省巧家县，左岸隶属四川省宁南县，是金沙江下游四个水电梯级第二个梯级。枢纽工程主要由混凝土双曲拱坝、泄洪消能建筑物及左右岸引水发电系统等组成。电站大坝坝顶高程米，最大坝高米，坝顶中心弧长米，正常蓄水位米，水库总库容.27亿立方米，调节库容.36亿立方米，防洪库容75亿立方米。电站左、右岸地下厂房内各安装8台万千瓦的水轮发电机组，总装机容量万千瓦，电站多年平均年发电量约.21亿千瓦时。泄洪建筑物由“坝身6个表孔+7个深孔”和左岸靠江侧3条无压直泄洪洞组成，校核工况下总泄洪流量约立方米/秒。工程于年7月底获得核准，8月主体工程全面开建；年6月首批机组发电，截至年底已投产6台机组，剩余10台机组计划在年7月前全部投产。

年11月29日开盘前，公司发布《关于筹划重大资产重组的停牌公告》，宣布控股股东三峡集团正在筹划将乌东德、白鹤滩电站资产注入公司；12月10日，公司发布《发行股份、发行可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》。考虑到预案公布时白鹤滩水电站尚有10台机组在建、计划年7月前投产，此次资产注入工作的启动时间比预期提前了近一年。在完成乌、白注入后，公司国内水电装机将由万千瓦提高57.6%至万千瓦、年均发电量有望由目前约亿千瓦时增至超亿千瓦时。

2.2乌、白盈利能力测算

年3月21日、22日，三峡金沙江川云水电开发有限公司和三峡金沙江云川水电开发有限公司分别在四川成都和云南昆明挂牌成立。其中，川云公司负责向家坝、溪洛渡电站的开发建设和运营管理工作，云川公司则负责乌东德、白鹤滩电站的开发和运营。截至预案签署日，云川公司注册资本亿元，三峡集团、三峡投资分别占40%、30%股权比例，云南能投和四川能投各占15%股权。乌、白的资产注入或许会参考溪、向的资产注入方式，通过股权、债券等融资方式由公司来收购云川水电的部分或全部资产。

对于云川公司的盈利预测，需要根据乌东德和白鹤滩两大电站的电量和电价计算其收入、并根据折旧等计算成本。

2.2.1营收

水电主业的营业收入=上网电价×上网电量/（1+增值税税率）。

根据国家发改委在年1月11日发布的《关于完善水电上网电价形成机制的通知》（发改价格[]61号），对于年2月1日以后新投产水电站，跨省、跨区域外送电量的上网电价按照受电地区落地价扣减输电价格（含线损）确定。其中，跨省（区、市）输电价格由国家发展改革委核定，跨区域电网输电价格由国家能源局审核，报国家发展改革委核准；受电地区落地价由送、受电双方按照平等互利原则，参照受电地区省级电网企业平均购电价格协商确定。即参考落地省燃煤发电标杆上网电价，根据输配电价和线损倒推确定上网电价。

输配电价及线损

目前，乌东德水电站外送消纳分配已基本确定，主要通过年底开工的乌东德电站送电广东广西输电工程（昆柳龙直流）按照广西万千瓦、广东万千瓦切分，其余万千瓦通过年7月开建的云贵互联通道和改造后的高肇直流（即改造后的贵广一回直流输电工程）送至贵州和广东。其中，昆柳龙直流的输配电价按照《关于核定昆柳龙直流工程及配套交流工程临时输电价格的通知》（发改价格〔〕号）确定；±kV的云贵互联+高肇直流的输电价格和线损率参照溪洛渡电站送南方电网的溪广线，假设输电价格为4.95分/千瓦时、线损率为6.5%。

此前因川渝等地对白鹤滩优质清洁电能的需求，导致分送苏、浙的两条送出线路经历了一番波折。但在年底，生态环境部、国家发改委先后对白鹤滩-江苏±千伏特高压直流输电工程做出了核准批复，一年后，生态环境部又核准了白鹤滩～浙江±千伏特高压直流输电工程。至此，白鹤滩的两条送出线路终于得以明确并开工建设，预期将分别在、年贯通投产。考虑到两条特高压线路均属于国网，因此输配电价的测算参照年6月投产的雅中-江西±千伏特高压直流输电工程。

此外，参考《关于核定滇西北送广东专项工程输电价格的通知》（发改价格[]号），除跨省区的特高压输电工程输电价格外，云南省内配套交流工程输电价格为1.50分/千瓦时，不计线损。

发电量及上网电量

采用三峡集团

转载请注明：http://www.abuoumao.com/hykz/8124.html