长江电力资产并购解读

11月底，长江电力发公告筹划重大资产重组并停牌，拟收购乌东德和白鹤滩电站，同时进行配套融资。12月10日公司又发公告要复牌了，长江电力已支付现金，配合发行股份及可转债方式来收购云川公司%股权，发行股份的参考市场价为18.27元，发行股份及可转债的发行对象为三峡集团、三峡投资、云能投、川能投。按照公告，本次发行股份不超过交易对价的%，不超过已发行股份的30%。

我看雪球上好多人都炸锅了，感觉一下子多出好多股份来。实际上这个公告没什么实际内容。实际的收购应该是部分现金配套部分发行股份及可转债的方式，而实际的发行股份数也要看交易对价是多少，这些在本次公告中都没有确定。这次公告的主要意义就是确定了参考市场价，复牌。

收购的资产是什么

本次收购的是云川公司，旗下有乌东德和白鹤滩两个电站。云川公司的股权结构如下：

三峡投资本身是三峡集团旗下的，也就是说，云川公司由三峡集团控股70%，云能投和川能投各投资15%。

根据公告，我们知道乌东德和白鹤滩电站的总装机达到了万千瓦，当前长江电力的装机为.5万千瓦，相当于当前装机的57%。收购完成后，总装机达到了.5万千瓦。

下面是云川公司的资产负债项目以及收入利润项目，可以看到，总资产达到了亿，所有者权益为.6亿元。

对比一下长江电力的资产负债情况：

可以看出，拟收购的两家电站的总资产达到了长江电力的68%，比装机容量的占比要高不少。这里面除了造价不同的因素外，就是这些年里物价涨了。对于水电大坝这种资产来说，如果从等质等量替换的角度来说，这类资产每年都账面价值应该要提升才对。

有点扯远了。从资产的比例上来说，这个收购对长江电力的影响无疑是巨大的。而具体对上市公司有多大影响，还要看公司的盈利如何，以及如何估值。

盈利能力如何

要计算盈利能力，就需要知道收入和支出，对于水电站来说，这两个都非常容易确定，上网电价是基本确定的，成本中固定资产折旧是大头，管理成本、财务成本等也可以估算得出，也因此我们大体上可以估算出盈利能力。

先说收入。

营业收入等于发电量乘以电价，然后扣减增值税。白鹤滩电站年发电量约亿度，乌东德大约亿度，两个合计大约有0亿度。这里不去计算后续调库容带来的新增发电容量。大体按照0.29元的电价估算，年收入大约为亿元，如果按照13%的增值税来计算，对应的营收大约为亿。

再说成本。

成本中的大头是资产折旧。这里面电站大坝又占据大约一半，厂房及设备等占据另外一半。参考长江电力的比例，折旧年限大约为29年，计算得到年折旧费77亿。不过我觉得这个折旧费算的偏高，不过考虑到后续还会产生一些资产没算进来，就以这个数据来计算。

再看管理费和财务费用。长江电力的管理费率其实要比云川公司要高一些，以长江电力的费率估算不算低估，算下来大约是5.5亿的管理费。

财务费用上，总负债亿。这里面应该有部分是短期负债，部分是长期负债。参考长江电力今年4月发行的中期债券利率3.53%来计算，年财务成本大约61亿。

其他成本，主要是对资产折旧以及其他零散费用的加总，暂按25亿计算。

最后就是税费，按5亿来估算。

这样算下来，云川公司在正常发电之后的年净利润大约为83.5亿，圆整一下算作80亿好了。

这个利润水平相比于长江电力如何呢？年长江电力的净利润大约为亿元，大约相当于长江电力的30%。

装机容量占57%，资产占68%，净利润占30%，看似利润占比低了一些。不过长江电力的利润中有51亿的投资收益，扣除这些占比大概有37%了。这个比例仍然有些偏低，原因是负债率比较高，财务压力比较大。

另外前三年有所得税税收优惠，但后续会产生7.5%的所得税税负，这部分对应下来会有6亿左右。而电站每年除了归还利息之外，负债也会减少一部分，这两个大体上会抵消掉。

另外，这两个电站并购之后，通过联合调度可以增发亿度以上，而这些电是没有成本的，由此带来大约50亿的净利润。

综上，以上电站的净利润大约有80亿，附带的调度利润约50亿元。

增发股票到底亏不亏

以大约亿的净资产，每年创造80亿的净利润，净资产收益率达到15.1%，如果只是以现金收购，上市公司无疑是赚了大便宜，但对于云川公司的股东来说则是亏大了：仅仅刚够成本而已。

如果亿元全部发行股票，每股18.27元，那么需要增发29亿股，股权稀释12.8%左右，不考虑调度利润，每股收益增厚约15.2%。考虑调度利润后，每股利润增厚约32.5%。

上面是按照净资产来对注入资产进行估值的，当然也可以通过其他方式得到更高的估值，这样的话如果全部采用股票增发方式，那么股权稀释会更多一些，而每股增厚就略少一些。

不过也不能排除公司使用部分现金、部分增发的方式来收购，毕竟在之前的几次收购中公司都是这么做的。当前库存现金并不多，如要部分采用现金收购，则势必要增加有息负债。而拟收购的电站的负债率已经高达76.5%，远高于长江电力当前的46%。如公司采用全增发方式作价亿收购，则收购后的负债率是58.4%，基本接近年并购时的水平。因此我觉得继续举债部分现金收购的概率小一些。

说到最后，全增发收购至少到来15.2%的收益增厚，加上整合效应则带来大约33%的收益增厚。所以这是好事。

说一下其他

其他股票里除了三聚环保，其他都没什么公告，只有恒瑞医药有几个公告，我放在后面统一分析一下。

三聚环保上周又发了几个公告，主要是山东海右又增加了一个2亿元的融资租赁，利率只有5.4%，加上担保费也才5.9%，周期是5年。这个费率不算高。上周公告的5亿融资周期是2年，费率是6%+0.5%，比这个还要高一些。

周五时东北证券组织了一个电话会，邀请了三聚的高管有一次交流，其实里面也没有太多新东西。交流结束后好几个小伙伴纠结于三聚提到海右的负荷只有大约30%，认为大大低于预期。关于这个问题我的意见有两个：第一，负荷是逐步提升的，过程中30%不代表后面就是30%，负荷提升其实是一个过程，这个过程不象某些人想的那样线性提升，基本都是停停改改，逐步提升的，重要的还是打通流程，实现长期稳定运行。第二，这是改造的示范装置，示范意义更大一些。只要装置能够实现长期稳定运行，示范意义已经达到，后续新项目完全可以放大到50万吨甚至万吨。

所以大家不必过于纠结于眼前。

另外交流会上还提到了燃料电池，三聚环保在燃料电池领域是有布局的，技术来源是合成氨技术的逆向反应，而周五时有新闻报道紫金矿业与福州大学及三聚环保有合作，三方成立了合资公司，其中紫金矿业现金出资2亿元，而三聚环保和福州大学以知识产权作价万出资。可以看得出紫金矿业财大气粗，三聚环保此时的重点应该还不在这里，应该不会在燃料电池领域有太多的现金投入。这个新闻看看即可，不必过分在意。

另外交流会上提到的固体氧化物燃料电池应该是SOFC，通过氨分解成氢气和氮气，之后经过该固体燃料电池转化为电。当下能做到的氨分解为氢气和氮气的转化温度仍有℃，而一半的质子交换膜燃料电池的工作温度只有50到90℃，这意味着氢气还要经过大幅冷却，这会使得整个燃料电池的设计变得比较困难，而固体燃料电池的工作温度在到0度，这就比较好办。我觉得方向应该是对的，不过什么时候实现商业化则是另外一个问题。

所以以我来说，这不是坏事，但更多的是锦上添花，而不是雪中送炭。

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