长江证券经济乘势而上缘何坎坷
来源：于博宏观札记
核心观点
1.4月工增、固投、社零同比增速均低于市场预期；从两年复合增速来看，生产、投资、消费增长均在边际放缓；固投季调环比连续两个月下滑，为年3月以来首次；
2.经济乘势而上遭遇坎坷，主要是周期下行与信心不足共同制约了需求释放，企业减产去库存，私人部门支出意愿下降特征明显；
3.复苏放缓并不等同于衰退，若政策保持定力，待周期压力自然消化后，预计库存周期将在四季度转向温和补库存，或能驱动经济增长再度回稳向上，并驱动微观主体信心改善。
事件描述
5月16日，国家统计局公布4月经济数据，工增、固投、社零同比增速低于市场预期。
事件评论
l库存压制生产，转弱趋势凸显。4月工业增加值、服务业生产指数同比增速分别回升至5.6％、13.5％，但主要归功于去年同期基数持续走低，4月工业、服务业两年复合增速分别回落至1.3％、3.2％，指向生产明显转弱。其中，制造业两年复合增速仅为0.8％，表现弱于采矿业与公用事业。同时，分行业来看，制造业各子行业两年符合增速也是普遍下滑，尤其是汽车、专用设备、建材、金属制品、医药等行业复合增速下滑更为明显。微观层面，从产品产量两年复合增速来看，除乙烯、光伏电池外，传统工业品及新兴工业品产量增速均较上月下滑。我们重申，当降价去库存效果不佳时，企业必然会通过减产推动库存去化。
l信心仍待恢复，固投罕见环比持续下滑。1-4月固定资产投资增速回落至4.7％，从两年复合增速看，估算4月固定资产投资增速回落至3.1％，较上月明显转弱。更重要的是，4月固投季调环比下滑0.64％，连续两个月转弱，为年3月以来首次连月转弱。主要分项上，制造、基建、地产投资复合增速均在回落。在周期重压之下，投资信心仍在下滑，4月民间投资复合增速由正转负，制造业投资复合增速明显回落，制造业13个主要行业中仅有有色行业投资复合增速回升。基建方面，4月新、旧口径基建投资复合增速双双回落，主要行业中，交运、水利、电力投资复合增速均较上月下滑。地产方面，4月地产投资复合降幅扩大至8.7％，到位资金复合增速同步下滑。实物量方面，仅有竣工面积复合增速持续回升，新开工、施工面积复合增速持续转弱。销售方面，尽管地产销售同比增速转好，但从两年复合增速维度看，降幅仍在进一步扩大。
l消费复苏步伐放缓，缺乏收入增长支撑。从两年复合增速看，4月社零、限额以上零售增速分别回落至2.6％、1.2％。分渠道来看，服务消费表现好于商品零售，网上零售好于线下零售。聚焦商品消费来看，可选消费、必需消费双双转弱。其中，地产后周期（建材、家具、家电）、消费电子及汽车销售额较年4月同期下滑。从居民就业来看，4月就业整体温和改善，城镇调查失业率回落至5.2％，31大城市失业率持平在5.5％。但从我们跟踪的高频工价数据来看，4月普工工价持续低于年同期，意味着就业数量改善的同时，质量依然堪忧，居民收入增长偏慢。向前看，五一假期过后，消费脉冲式复苏逐步消退，居民收入增长乏力或制约消费持续改善。
l周期压力待消化，乘势而上有坎坷。4月政治局会议强调“要推动经济运行持续好转…乘势而上”。从4月数据来看，除了出口增速外，主要指标表现普遍低于市场预期，复苏势头有所放缓。从5月高频数据来看，复苏仍在进一步放缓。那么，是什么制约了经济乘势而上？我们认为，主要是周期下行与信心不足共同制约了需求释放。其一，短周期下行压力凸显，企业从降价去库存逐步向减产去库存切换，或使得工业产销进一步放缓；其二，微观主体信心依旧不足，居民边际消费倾向，企业投资意愿均偏弱。需要明确的是，复苏放缓并不等同于衰退。若政策保持定力，待周期压力自然消化后，预计库存周期将在四季度转向温和补库存，或能驱动经济增长再度回稳向上，并推动微观主体信心改善。
目录
1.库存压制生产，转弱趋势凸显
2.信心仍待恢复，固投罕见环比持续下滑
3.消费复苏步伐放缓，缺乏收入增长支撑
4.周期压力待消化，乘势而上有坎坷
以下是正文
库存压制生产，转弱趋势凸显
工业、服务业生产同步转弱。4月工业增加值、服务业生产指数同比增速分别回升至5.6％、13.5％，但主要归功于去年同期基数持续走低。从两年复合增速看，4月生产明显转弱，工业增加值、服务业生产指数复合增速分别回落至1.3％、3.2％。工业各门类中，制造业表现弱于采矿业与公用事业，增加值两年复合增速仅为0.8％。
聚焦制造业，主要行业增加值复合增速普遍下滑，反映生产转弱属于普遍现象。其中，汽车、专用设备、建材、金属制品、医药等行业增加值复合增速下滑明显；农副食品、纺织、医药、汽车、橡胶塑料、建材、金属制品、通用设备增加值复合增速转负。
微观数据与中观结论相互印证。从产品产量两年复合增速来看，除乙烯、光伏电池外，传统工业品及新兴工业品产量增速均较上月下滑。
正如我们在前期报告中所强调的，当降价去库存效果不佳，企业开始尝试通过减产推动库存去化。减产向产业链上游逐级传导，形成了制造业生产整体转弱的宏观现象。
信心仍待恢复，固投罕见环比持续下滑
固定资产投资连月转弱。1-4月固定资产投资增速回落至4.7％。从两年复合增速看，估算4月固定资产投资增速回落至3.1％，较上月明显转弱。更重要的是，4月固投季调环比下滑0.64％，连续两个月转弱，为年3月以来首次连月转弱。主要分项上，制造、基建、地产投资复合增速均在回落。
制造业方面，在周期重压之下，投资信心仍在下滑。4月民间投资复合增速由正转负至-0.1％，制造业投资复合增速明显回落至5.8％，13个主要行业中仅有有色行业投资复合增速回升。
基建增速同步下滑，分行业投资增速悉数转弱。4月新、旧口径基建投资复合增速分别回落至5.4％、7.9％。主要行业中，交运、水利、电力投资复合增速均较上月下滑。
地产投资降幅扩大，竣工逆势走强。4月地产投资复合降幅扩大至8.7％，到位资金复合增速同步下滑至18.3％。实物量方面，仅有竣工面积复合增速持续回升，新开工、施工面积复合增速持续转弱。
“银四”不及“金三”，地产销售进一步转弱。从同比增速来看，4月商品房销售面积同比增速回升至5.5％。但从两年复合增速维度看，降幅仍在进一步扩大，销售面积复合降幅扩大至19.8％、销售额复合降幅扩大至17.3％，与高频数据反映的趋势基本一致。
消费复苏步伐放缓，缺乏收入增长支撑
复苏步伐放缓，渠道间再现分化。从两年复合增速看，4月社零、限额以上零售增速分别回落至2.6％、1.2％。分渠道来看，服务消费表现好于商品零售，网上零售好于线下零售。
商品消费增长乏力，必需、可选同步转弱。聚焦商品消费来看，可选消费、必需消费双双转弱。其中，地产后周期（建材、家具、家电）、消费电子及汽车销售额较年4月同期下滑。
就业总体温和改善，青年失业率季节性走高。就业支撑收入，收入支撑消费。从居民就业来看，4月就业整体温和改善，城镇调查失业率回落至5.2％，31大城市失业率持平在5.5％。分年龄段来看，25-59岁人口失业率好于历年同期，而16-24岁人口失业率季节性走高，高校毕业生群体就业难度仍大。分户籍来看，本地户籍人口失业率持平在5.1％低位，外来户籍人口失业率回落至5.4％，反映农民工群体就业持续改善。
就业难以支撑收入增长，工价整体仍低。从我们跟踪的沿海地区普工工价数据来看，4月普工工价持续低于年同期。这意味着，就业数量改善但质量堪忧。线下消费相关的服务业平均工资偏低，单由服务业扩张所带动的就业，对于居民收入增长的贡献偏弱。向前看，五一假期过后，消费脉冲式复苏逐步消退，居民收入增长乏力或制约消费持续改善。
周期压力待消化，乘势而上有坎坷
4月政治局会议强调“要推动经济运行持续好转…乘势而上”。
从4月数据来看，除了出口增速外，主要指标表现普遍低于市场预期，复苏势头有所放缓。从5月高频数据来看，复苏仍在进一步放缓。
那么，是什么制约了经济乘势而上？我们认为，主要是周期下行与信心不足共同制约了需求释放。其一，短周期下行压力凸显，企业从降价去库存逐步向减产去库存切换，或使得工业产销进一步放缓；其二，微观主体信心依旧不足，居民边际消费倾向，企业投资意愿均偏弱。
需要明确的是，复苏放缓并不等同于衰退。若政策保持定力，待周期压力自然消化后，预计库存周期将在四季度转向温和补库存，或能驱动经济增长再度回稳向上，并推动微观主体信心改善。
随着节后脉冲走弱，社零逐步向年同期水平收敛，零售、餐饮增速回落。从两年平均增速来看，3月社零增速回落至3.3％，限额以上零售增速回落至4.2％。分渠道来看，3月餐饮收入增速回落至2.8％，商品零售回落至3.3％，双双转弱。线上与线下对比来看，实物商品网上零售增速录得6.8％，表现相对更强。
风险提示
1、海外需求存在不确定性：从PMI订单的波动来看，我国内需与外需存在共振关系，然而当前海外需求尚存不确定性。海外衰退风险仍在发酵，超预期衰退可能导致出口转弱，加重企业去库存的压力。
2、国内政策可能超预期发力扭转复苏偏弱局面：若外需进一步转弱导致经济出现衰退特征，或引发政策相机抉择承托需求。届时，在财政与货币政策共同发力之下，经济或能再度转强。
研究报告信息
证券研究报告：经济“乘势而上”缘何坎坷？——4月经济数据点评
对外发布时间：-05-16
研究发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
于博SAC编号：S1邮箱：yubo1
cjsc. 刘承昊SAC编号：S1邮箱：liuch2cjsc.本文源自：券商研报精选作者：于博刘承昊
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