从资产配置角度看长江电力的投资价值

我的投资在操作上有两个大的思路，一个是资产配置一个是风险投资。资产配置说的是全局如何排兵布阵，是不在乎一城一池得失的长期主义，是为了守住基本盘，风险投资则说的是怎么去摧城拔寨，如何去获得最大化收益。

资产配置是为了防守，风险投资为的是反击，防守追求的是确定性收益，反击是为了寻找高成长，资产配置定的是后卫和中场，风险投资找的是前锋。我们今天就聊一聊长江电力在配置角度的投资价值。

1、复盘成长

经过前面的一顿铺垫，你可能会以为长江电力的股价一定静若处子，慢如蜗牛，但是，事实却并非如此。

根据理杏仁网站统计，长江电力今年以来投资收益率:2.70%，近一年投资收益率:5.95%，近三年年化投资收益率:8.86%，近五年年化投资收益率:11.80%，近十年年化投资收益率:15.31%，上市至今年化投资收益率:12.67%，妥妥成长股的既视感。并且，从年到现在，股价基本没有出现大幅回撤，这就是龟兔赛跑里面的乌龟本龟啊。

长江电力成立于年，中国三峡总公司作为主发起人，联合华能、中核、中石油等五家发起人设立，年10月28日，公司首次公开发行人民币普通股,万股，发行价为每股4.30元，募集资金净额为98.26亿元，一上市就是个大块头。

当时的A股还处在史前文明阶段，大家都是高PE的野蛮生长，上市后紧接着就是年波澜壮阔的大牛市，长江电力的股价跟着一飞冲天，然后，开始了漫长的杀估值，期间发生了上市后最大的一次股价回撤55%。

好在公司很快就迎来了三峡电站整体上市，长江电力的股价才并没有跌得很惨，但是，也一直等到年才跟着新一轮牛市重拾增长。年，股市再次崩盘，而长江电力又迎来了第二次重大资产重组，注入溪洛渡和向家坝电站，股价迅速止跌，开始拾级而上，芝麻开花节节高，一直到开到现在。

长江电力的两次资产注入都为公司业绩带来了明显的外延增长，也为公司股价提供了有力支撑，在股灾后，也还能力挽狂澜。从公司收入和净利润变化上，可以明显地看到两次注入带来的台阶式上升。

资产注入前，年，长江电力拥有葛洲坝电站.7万千瓦和三峡电站万千瓦（8台70万千瓦机组）发电机组，另外，通过参股，公司还拥有广州控股.86万千瓦的11.89%和湖北能源.19万千瓦的41.69%，权益总装机容量万千瓦，公司一年的营业收入88亿元，净利润39亿元。

年，第一次注入，三峡电站整体上市，公司收购的三峡水电站18台机组万千瓦，合计投入重组资金约亿的资金=亿非公开发行给三峡集团的股票+亿债务承接+亿现金+交割日后一年内亿现金和对应的实际利息数目。

之后，公司的营业收入从七八十亿跃升到了两百多亿，净利润则从三四十亿提高到一百多亿。我们按收购价亿元，带来70亿元净利润来粗估的话，这笔收购的市盈率是14倍左右。

年，公司完成金沙江电力资产重组，通过向三峡集团、川能投、云能投增发35亿股（12.08元每股），并支付现金.6亿元，共计.4亿元收购川云公司%股权，将金沙江溪洛渡、向家坝水电站收入囊中。

之后，公司的营业收入从两百多亿跃升到了五百多亿，净利润则从一百多亿提高到两百多亿。我们按收购价亿元，带来亿元净利润来粗估的话，这笔收购的市盈率是10倍左右。(年，代表这部分资产的川云公司净利润亿元）

第二次收购的价格显然比第一次收购还要更划算，估值更低，个人理解，可能跟收购时的市场环境有关，年长江电力自身的市盈率30倍左右，年熊市最最熊的时候市盈率也有24倍，而年长江电力的市盈率是20倍左右，年牛市最牛的时候市盈率也不过27倍，从这个角度来看，收购资产的市盈率只有公司本身市盈率的一半左右，这样的价格在市场上来说应该算是很厚道了。

那么问题来了，如果不靠收购，公司能不能内生增长呢？答案是也能，但是非常有限。长江电力的内生增长有两个来源，一个是投资收益增长，年前，公司的投资收益10亿元左右，近年逐年攀升，截至年底，累积原始投资余额亿元，当年投资收益达到40.5亿元。

投资收益占公司利润的比例也在逐年升高，已经成为公司一个重要的利润增长点，早年，公司投资还是纯财务投资为主，比如早期投资建行、交行等，近年的投资加入了更多公司的战略考虑，更多的是投向能源公司，特别是长江流域的其他水电公司，比如国投和川投，有望进一步加强流域联合调度能力，除了财务收益，希望能再拿点战略合作收益。

二个是想办法扩大发电量，国家电价是受管控的，不能随便提价，所以，电厂想要增加收入，只能提高发电量，-五年，公司发电量分别是亿千瓦时、亿千瓦时、亿千瓦时、亿千瓦时、亿千瓦时，基本属于逐年攀升的趋势，但是，毕竟总装机量给发电量设好了天花板，并且，还要靠长江来水看天吃饭，所以，总体说业绩提升必然有限。

2、展望未来

长江电力厂如其名，水电厂就是靠滚滚长江东逝水去发电来卖钱，商业模式很简单，发电越多、成本越低、电价越高越赚钱。前面说了，我们的电价是被管控的，只能靠成本和发电量。

水力发电的成本很低，水资源基本属于国家白给，不要钱，而长江电力自己不建电站，都是从自己的大股东三峡集团购买建好的电站，所以，公司只需要承担买来的电站的固定资产（主要是大坝、厂房、设备）折旧以及借钱收购带来的财务费用（贷款利息）。

折旧是按年限平均折算，所以，公司每年的折旧成本固定，收入波动不大的话，公司的毛利率可以保持稳定，过去几年基本稳定在62%左右，净利率则在44%左右，同时，公司一直保持大比例分红，所以，虽然赚钱很多，但是公司净资产并没有过分增长，净资产收益率稳定在了15%左右。

虽然，公司的财务费用率也呈现了轻微下降趋势，但是，有息负债变化并不大，并且，还略有升高，猜测财务费用率下降可能主要来自收入增加和利率降低，公司并没有太急于还钱。我个人并不喜欢这样，仗着自己现金流好，就到处去搞些花里胡哨的对外投资，还不如去还贷款更踏实。

长江电力最重要的固定资产大坝的折旧年限是40-60年，要知道咱们的大坝都是至少按照百年大计去修的，所以，公司的折旧明显被多计提了，折旧完以后，流出去的水就都会变成白花花的纯银子。

从商业模式的角度来说，公司确实稳如泰山，这完全得益于长江电力得天独厚的的资源优势，长江在手，要啥啥有，这是公司最大的护城河，还是一条真的河。

当下公司市盈率15倍左右，对应收益率6.7%，考虑公司收益的稳定性，这个收益率属于中规中矩。公司承诺-年盈利的70%拿来分红，以现在的股价算，股息率可以保持在4%左右，总体来说，基本属于在资产配置的时候可以考虑的范围，当然，如果继续降息的话，资产配置价值会更加突出。

除了稳定，还要看成长，为了多发电，长江电力持续通过收购注入更多电站，增加装机容量，提升发电量，下一步会把乌东德、白鹤滩电站注入公司，乌东德电站装机容量万千瓦，预计年发电量亿千瓦时，白鹤滩电站装机容量1万千瓦，预计年发电量亿千瓦时，装机容量和年发电量预计分别可以提升58%和46%，公司收入和利润必然可以再升高一个台阶。

说了这么多好事，也看一下公司的风险，其实，修水电、建大坝这事本身就是极具争议，三峡大坝自从决定要建，在社会上的争议就没断过，还经常会吵起来，有兴趣的可以自行百度。并且，虽然大坝非常坚固，但是在大自然面前，有时候我们人类的力量还是太过渺小，只是这样的灾难想都不敢想。即使没有自然灾害，由于长江电力的电厂都在长江上，如果流域来水偏少的话并没有其他地方的电厂可以对冲，靠天吃饭会带来固有风险，这也是公司在年报里放在第一位的风险。

另外，就是公司越来越多的对外投资，公用事业公司可能是为了利润增长，也可能就是因为钱太多，直接还贷款缺乏想象力，总喜欢到外面四处投资，长江电力的投资收益还算是不错的，不过，我总觉得这种利润有点纸上富贵，不实在，并且，公司现在还要跑到海外去投资，欠发达地区的政局震荡风险给投资增添了更大的不确定性。

最后，说句题外话，我始终觉得自己的认知有限，加上，从资产配上的角度来说，哪个位置都不是非谁不可，所以，从来不敢过于集中持股，分散持仓是降低投资风险的最后一道守护。

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