长江电力国内最大的水力发电企业宗老斌
选择逻辑：长江电力（水电+综合能源）
1.水电龙头盈利突出
公司运营管理中国五大水电站，其中三座万千瓦及以上水电站——三峡、溪洛渡、乌东德为全国前三大在运营水电站，装机容量万千瓦的世界第二大水电站——白鹤滩电站在建
公司装机规模及发电量均位于全国水电之首：截至年底，公司国内装机容量高达.5万千瓦，占全国水电装机容量的12%；年发电量.3亿千瓦时，占全国水电发电量17%。
发电量保障性外送，经营业绩稳健增长，公司-年营业收入/归母净利润CAGR分别为4.2%/6.1%；盈利能力优异，-年，公司毛利率/净利率平均在61%/43%左右水平，ROE稳定在16%左右；公司资产负债率由年的57.0%下降至年的46.1%，偿债能力不断提升。
运营管理全国前四大水电站，装机规模及发电量均领跑全国。目前公司国内水电总装机容量.5万千瓦，占全国水电装机容量的12%，其中葛洲坝电站装机容量.5万千瓦，三峡/溪洛渡/向家坝电站分别以//万千瓦装机容量跻身全国水电装机排名前四，世界水电装机排名前九。
今年乌东德电站万千瓦机组全部投产，为三峡集团所有，由公司运营管理。公司水电发电量占全国水电发电量比例稳定在17%左右，领跑全国水电发电量。
聚焦大水电，水电发电量外送消纳有保障。水电发电业务为公司营业收入主要来源，年收入占比保持在90%以上。公司所属4座水电站装机容量和发电量达，系“西电东送”骨干电源。
公司按年度与国家电网（未上市）及南方电网（未上市）等签订各电站购售电合同，按各电站丰水期/枯水期发电量的一定比例确定外送电量，利用专用特高压外送通道将电量送至电力负荷密集区，有效保障电力消纳。
目前，三峡电站丰水期各50%电量外送广东、华东地区，枯水期主要外送华中（52%）和华东（32%）地区；葛洲坝电站外送华中、华东区域；向家坝电站丰水期全部外送上海，枯水期留各15%在川云本地消纳；溪洛渡电站丰水期左岸/右岸送浙江/广东，枯水期各留15%在川云本地消纳。
乌东德电站主要外送广东和广西，白鹤滩电站建成后将外送江苏和浙江，枯水期乌白合计留川云电量亿度。
2.乌白价值时间见证
乌东德、白鹤滩电站进入投产周期，乌东德水电站全部机组投产发电，白鹤滩水电站预计年7月前全部竣工。
以去年发电量/装机容量为基数，若乌白电站资产注入，预计增厚公司20年发电量/装机容量45%/58%；假设联合调度电量/亿度，乌白整体预计增厚公司发电量53%/58%。
中性电价假设下，乌白资产注入预计较公司20年收入/归母净利增厚44%/19%；考虑乌白带来下游增发电量为亿千瓦时情景，乌白整体预计将增厚公司20年收入/归母净利的51%/34%；乌白带来增发电量为亿千瓦时情景，乌白整体预计将增厚公司20年收入/归母净利的55%/42%。
乌白注入不摊薄EPS为重要原则，其他条件在注入时可适当放松，控制注入后集团对公司持股比例不低于51%和资产负债率不上升，公司债务余额不超净资产的40%以及资产负债率不超65%，在发股比例30%-70%，募集配套资金占现金支付比例10%-70%的不同组合情景假设下，乌白资产注入增厚公司20年EPS的0.1%-11.1%。
乌东德、白鹤滩电站ROE预计在8.5%-10.3%的范围内，与长江电力/川云公司年ROE15.3%/12.0%有一定差距。
乌白两大电站接管运行进行时，“六库联调”将促进水资源高效利用。乌东德、白鹤滩电站由三峡集团投资开发，公司暂负责运营管理，未来将择时注入上市公司。
公司于上证路演中心开展年度业绩说明会，会中公司董事、总经理张星燎先生回答投资者问提到：三峡集团在总体部署，公司对乌东德、白鹤滩电站的收购前期准备工作会在今年得到安排。
今年，乌东德总装机万千瓦的12台机组全部投产发电；白鹤滩电站总装机万千瓦的16台机组，年首批投产发电，年7月前将全部投入运营。溪向电站投产后，公司年联合调度增发电量实现跨越式提升。根据公司指引，乌白电站投产后，公司将实现“六库联调”，可为下游电站带来新的节水增发电量亿千瓦时，远期可达亿千瓦时，故我们将亿千瓦时作为乌白两大电站带来增发电量的中性假设，亿千瓦时作为乐观假设。
乌东德、白鹤滩电站注入可大幅增厚公司装机容量/发电量。乌东德电站装机容量万千瓦，预计年发电量亿千瓦时，对应设计利用小时数小时。
白鹤滩电站装机容量万千瓦，预计年发电量亿千瓦时，对应设计利用小时数小时。按照乌白电站设计利用小时数，相较于公司20年装机容量及发电量，我们测算乌白注入公司将增厚公司装机容量/发电量58%/45%，在“六库联调”新增增发电量亿度-亿度的情境下，乌白整体可为公司带来的发电量增厚达到53%-58%。
3.水风光：水电为基，综合能源
“水风光”互补：依托水电基地进行的风电、光伏等一体化建设运营。“水风光互补”是一种清洁能源基地的建设方案，指的是以水电基地为基础，对周边风电、光伏等新能源发电的一体化建设运营，将水电和风光就近打捆上网。
我国水风光互补在实践层面尚处探索阶段，且以水光互补为主。具体案例方面，黔源电力已初步建成国内第一个流域梯级水光互补可再生能源基地，利用北盘江流域梯级水库投建了包括镇良、岗坪、永新三座光伏电站，装机容量共计75万千瓦。
1）水电改善风光消纳：风电及光伏在一天内的出力情况较不均匀，稳定性的缺乏造成的弃电一直是新能源电中的重要问题。
水电响应能力较强，在风光就近打捆上网的模式下，可将锯齿型的新能源电源调整为平滑稳定电能，起到了很强的调峰作用，从而改善风光消纳。
2）枯期、丰期电源互补：风、光与水电年内的发力峰谷存在错位，水电发力的雨季往往风、光利用小时不济、发电量走低，而旱季往往风、光利用小时较高。因此在发力时间段上水电与风光存在较好的互补性，风光“枯期”水电发力，而水电枯期风光可提供一定支撑。
造价成本、运营支出或有明显优化，“水风光”项目收益率有望提振。
一方面，互补项目的风光电站利用水电站周边土地资源就近建设，建设成本或有节约。对比贵州省部分光伏电站项目，黔源电力风光互补项目单位装机造价区间为~元/千瓦，具备可观造价优势。
另一方面，在项目运营过程中，风光互补项目利用已有水电通道打捆上网，在管理上与水电站可实现一体化，营运支出或可实现显著优化。整体来看，在造价及营运成本端的或有优化下，“水风光互补”项目收益率相较常规新能源项目有望得到提振。
两碳目标下，“水风光”一体化方向明确，通往综合清洁能源平台之路开启。加快推进金沙江下游水风光可再生能源一体化综合开发基地建设，是今年公司重要工作规划。从目前进度来看，公司“水风光互补”方向明确。今年，公司注册成立了长电新能有限责任公司，主要围绕以大水电为基础的水风光一体化可再生能源综合开发等项目的投资。随着未来具体项目的持续落地，公司有望实现从“水电公司”向“水电为主、风光互补”的综合清洁能源平台转变。
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