长江电力长江电力核心资产,水电标杆
长江电力是全球最大的水电上市公司，总装机.5万千瓦，权益装机超万千瓦。自创立以来，公司业绩增长核心动力来自于新增装机，-年公司营收复合增速20.4%，归母净利复合增速21.9%。当前时点，我们认为长江电力正在打破水电公司传统的成长方式，新的多维度成长路径逐步开启，以水电为核心的综合性清洁能源平台呼之欲出。
▍成长性之一——乌白：投产在即，增益几何？
乌东德所有机组已全面投产发电，白鹤滩首批机组于年6月28日投产发电。未来两座电站的注入，一方面将带动公司装机规模提升至万千瓦，从而带动年发电量升至亿千瓦时，另一方面将帮助公司从“四库联调”跃升至“六库联调”，实现年发电量增加约亿千瓦时。具体测算：我们结合发电量、电价、折旧及财务费用四项核心假设，认为平稳运行期乌白整体利润增量有望达到亿。综合考虑乌白注入的净利润增厚以及股本增加，在两倍PB、50%发行股份支付对价，现金支付中60%采用增发募集这三大假设下，预计注入后EPS可实现15%的增厚。
▍成长性之二——投资：独树一帜，再塑成长
公司对外投资快速扩张，截至年末长投账面价值已超亿，实现投资收益超40亿，同比增速超30%。公司围绕水电主业衍生出两条投资主线：（1）横向的流域调度，聚焦流域上游水电公司；（2）纵向的产业链延伸，包括配售电资产及售电区域的地方能源平台两大领域。对外投资有何意义？一方面熨平波动，通过贡献投资收益及稳定毛利率两条路径实现。另一方面再塑成长，长江电力在清晰的对外投资思路下，通过增厚利润规模、强化战略考量，打造出独树一帜的新成长维度。
▍成长性之三——水风光：水电为基，综合能源
“水风光互补”即以水电为基础，对周边风光进行一体化建设运营，其“互补”主要体现在：水电对风光消纳的改善，及丰枯期电源的互补。与此同时，在储能、上网等环节的协同下，“水风光”项目收益率或有提振。长江电力具备天然的“水风光”领域投资优势：一方面金沙江下游资源条件可观，另一方面公司坐拥稀缺水电资产，电站资源及投资能力强大。两碳目标下，公司“水风光”方向明确，加快“金沙江下游水风光可再生能源一体化综合开发基地”建设是年公司重要工作规划。目前公司已成立“长电新能”聚焦相关投资，公司通往综合清洁能源平台之路已经打开。
▍盈利预测与估值
暂不考虑乌白注入，预计-实现归母净利//亿（前值//亿），对应PE为18/17/16倍，结合FCFE及PE估值，我们给予公司年目标价23.9元，维持“增持”评级。
▍风险提示：宏观经济下滑，来水低于预期，乌东德、白鹤滩注入进度不达预期，相关假设不成立导致结论偏差的风险
目录
正文
1.核心资产，水电标杆
1.1.简介：核心资产，水电标杆
从葛洲坝到全球最大水电上市公司。长江电力改制于年成立的葛洲坝水电厂，年11月4日正式成立，年11月登陆上交所。公司的历史即为长江干流的水电开发史，装机成长主要由三峡集团的资产注入驱动：包括年至年三峡电站各机组的陆续注入，以及年向家坝、溪洛渡的注入。
目前，长江电力现拥有长江干流三峡、葛洲坝、溪洛渡和向家坝四座电站的全部发电资产，水电装机82台，其中单机容量70万千瓦及以上级巨型机组58台，占世界同容量级别水电机组半数以上。截至年末，公司总装机容量.5万千瓦，其中国内水电装机.5万千瓦，占全国水电装机总量的12.32%，权益装机超万千瓦，是中国最大的电力上市公司和全球最大的水电上市公司。
三峡集团控股，实控人为国资委。三峡集团为公司控股股东，持有公司约56%股份，实控人为国资委。此外，在年向溪注入过程中，云南能投及四川能投分别得到公司3.6%及3.5%股权。控股股东三峡集团实力雄厚，历经近30年持续快速高质量发展，截至年底，集团可控装机规模达万千瓦，其中国内水电万千瓦，三峡集团已经成为全球最大的水电开发运营企业和中国最大的清洁能源集团。
1.2.经营：装机稳增，再上台阶控股装机.5万千瓦，“十四五”规模有望超万千瓦。长江电力目前负责长江干流四座电站的运营，从上游至下游分别为溪洛渡、向家坝、三峡及葛洲坝，国内水电总装机容量达.5万千瓦，年并表路德斯公司后，新增海外装机10万千瓦。此外，乌东德已于年6月实现所有机组正式投运，白鹤滩预计年7月实现完全投产，两座电站建成后将择机注入上市公司，完成后上市公司装机容量将达到.5万千瓦。
来水偏丰，带动发电量同比增幅约8%。从最近一年的经营情况来看，年公司总发电量亿千瓦时，在来水偏丰的带动下同比增幅约8%，实现加权平均利用小时5小时，同比增加个小时。其中三峡、葛洲坝、溪洛渡和向家坝利用小时分别为、、和小时，同比分别变化-、+、-和+80个小时。
1.3.财务：业绩稳健，ROE抬升
业绩规模稳健增长，年归母净利润亿。公司业绩增长主要动力来自于新增装机，21世纪以来的几次业绩跃升均由装机注入带来，例如年三峡电站9#~26#机组的注入带来的年业绩80%增幅，年向溪注入带来的业绩80%增幅。21世纪以来，公司营业收入年复合增速20.4%，归母净利润年复合增速21.9%。
重点问题一：ROE为何趋势向上？我们回溯公司21世纪以来的ROE表现，整体呈显著的向上走势，至年累计抬升9.3个百分点，至年累计抬升2.9个百分点。整体来看，联合调度、对外投资及融资成本控制，是公司近二十年ROE趋势向上的三大核心原因。我们从利润率及杠杆率的角度，对公司近二十年ROE走势进行分析。
利润率方面，我们从毛利率及净利率两个层次进行分析：
毛利率：以、年为节点，可分为三阶段分析。根据数据的波动特征，21世纪以来公司毛利率变动可分为三个阶段：~年，毛利率先增后降，主要受三峡各机组的陆续注入影响；~年，毛利率上下浮动，核心原因在于度电成本在来水影响下有所波动；年以来，毛利率企稳，受益于“四库联调”，来水波动影响持续弱化，利润率波动得到有效平抑。
净利率：与毛利率的差值在收窄。趋势上看，净利率与毛利率方向基本一致，但二者差值逐渐收窄，尤其是年以来，“毛利、净利差值”从24.3%收窄了6.4个百分点至17.9%。我们认为财务费用率的驱降，以及投资收益的增长，是差值收窄的主要原因。
（1）财务费用：拐点明显，年触顶。年以前，在三峡电站的注入压力下，公司有息负债规模扩大，财务费用率不断抬升；年往后，随着公司融资成本及负债规模的不断控制，财务费用率趋势下行。至年，财务费用率自20.4%降至8.6%。
（2）投资收益：年以来，权重稳增。从数据上看，年为投资收益的关键节点，年前，公司投资收益规模及权重不存在明显趋势；年以来，随着公司对外投资思路逐渐清晰、战略加强侧重，投资收益占比进入上升通道，占营收比例从年的2.7%持续抬升至年的7%。
杠杆率：短期存在跃升，长期中枢稳定。年以来，公司杠杆水平存在两次明显跃升，分别为年三峡主要机组的注入和年向家坝、溪洛渡的注入，带动公司权益乘数分别抬升至2.62和2.33。公司依托于强大的水电现金流能力，实现杠杆水平的迅速回归，其中至年权益乘数下降1.07，至下降0.47，中枢基本稳定。
重点问题二：稳定现金流如何实现？年川云公司注入以来，除年偿债规模短期增加以外，公司净现金流量稳定在20亿左右。年公司实现净现金流入19.9亿，同比基本持平。我们基于公司现金流量的详细结构，对公司现金流的稳定性进行分析。
强大经营现金流能力为支撑，投资、筹资相匹配。经营活动方面，在强大的水电业务现金流支撑下，整体规模十分稳定，变化主要来自于电站的投产注入，近四年经营活动现金净稳定于亿左右水平。投资与筹资活动方面，总规模与经营活动相匹配，经常性的投资支出较少，在资产注入带来大规模投资支出后（及年），公司往往选择将筹资维持在净流出的状态，以缩减债务规模，这与其财务费用率的持续下降相对应。
2.成长性之一——乌白：投产在即，增益几何？
2.1.增益：装机增长，调度补偿
乌白投产在即，资产注入可期。乌东德、白鹤滩电站分别于年12月及年7月正式核准，自开工以来建设进展顺利。投产进度方面，乌东德年6月实现首批两台机组投产，截至目前已完成所有机组投产发电；白鹤滩电站首批四台机组已于年6月28日实现投产发电，预计年7月可实现全部机组投产。资产注入方面，向溪年实现所有机组投产，年初以川云公司为主体完成注入，参考这一经验我们预计乌白的注入时点或在年左右。
水电业务的成长性集中在两方面体现，一方面是通过投建或收购带来的装机规模增长，另一方面为流域调度能力增强带来的电量增发。乌白电站装机容量世界前十，且均具备较强的调节能力，二者的投产注入不仅将为公司带来大幅度的装机成长，同时也将进一步赋能公司在流域的调度调节能力。
意义一：装机增长。截至年一季度末，公司控股装机规模为.5万千瓦，乌东德、白鹤滩装机规模分别为和万千瓦，建成后分别为世界第二和第七大水电站，设计年均发电量分别达及亿千瓦时。两座电站的投产注入，将带动公司装机规模提升至.5万千瓦，从而带动公司年发电量达亿千瓦时。
意义二：调度补偿。水库的联合调度将有效减少弃水、提高平均水头，从而实现补偿电量的增发。根据向家坝及溪洛渡的经验，两座电站投产后，三峡及葛洲坝整体利用小时得到明显改善，且波动大幅减小，补偿效益显著。乌、白相较向溪而言整体调节库容更大，联合调度能力更强，其中乌东德具有季调节性能，白鹤滩则具有年调节性能。两座电站的投产将帮助公司从“四库联调”跃升至“六库联调”，在以往的四库联合调度下，公司每年调度增发电量大约亿度电，“六库联调”下有望实现年发电量增加约亿千瓦时。
2.2.测算：投产注入，增厚可观
这一部分，我们将基于行业合理假设，同时参考向家坝、溪洛渡的历史经验，对乌白注入的具体增量进行测算。
发电量：超一千亿度发电增量。乌白投产注入带来的发电增量分为两部分：第一部分为乌白电站自身提供的发电量增量，另一部分为“六库联调”相对“四库联调”带来的联合调度增量。乌东德、白鹤滩装机容量为及万千瓦，设计年平均发电量为和亿千瓦时，对应年均利用小时为及小时。增发方面，“六库联调”相对“四库联调”有望多带来亿度增量。我们预计稳定运营期内，乌东德、白鹤滩将带来约亿度发电增量。
电价：乌白平均上网电价均假设0.3元/度。电价预测方面，我们以送电区域相似的存量机组为参考。乌东德主要售电区域为两广，因此我们参考三峡送广东省电价及溪洛渡右岸送南方电网电价，即0.元/千瓦时和0.元/千瓦时，因此我们假设乌东德平均上网电价为0.3元/千瓦时。白鹤滩售电区域主要为江浙，一方面三峡电站送浙江、江苏省电价分别为0.元/千瓦时和0.元/千瓦时，此外主要送浙江的溪洛渡左岸执行电价为0.元/千瓦时，因此白鹤滩电价我们同样按照0.3元/千瓦时进行假设。
折旧：乌东德、白鹤滩电站由三峡集团负责建设，集团对投资的控制能力较强，以三峡工程为例，主体工程实现提前一年竣工，实际总投资不到亿元，比设计概算节约亿元。根据可行性研究报告概算，乌东德、白鹤滩计划总投资分别为和亿元，投资规模在六座水电站中仅次于三峡，单位装机造价分别为和元/千瓦。我们认为在公司强大的投资控制能力下，实际造价有望实现概算规模的90%，对应形成固定资产账面价值分别为和亿元，在30年的折旧年限假设下，两座电站稳定运营期折旧成本约为29.3及53.6亿元。
财务费用：财务费用规模一方面与总投资有关，另一方面与资金结构有关。根据上文假设，我们预计乌东德和白鹤滩实际总投资分别为和亿元。根据三峡集团公司公告，乌东德预计80%采用债权融资，白鹤滩预计70%采用债权融资，因此分别将形成有息负债规模约为及亿，在3.5%的债权融资成本假设下，预计每年将形成财务费用24.6及39.4亿元。
结合以上核心假设，我们认为乌白电量将为公司带来74.6亿元利润增量，增发部分将带来34.8亿元利润增量，整体利润增量有望达到.3亿。
注入：乌白由集团建设完成后注入上市公司，因此注入的对价以及支付方式对于最终EPS的增厚影响较大。对价方面，根据历史收购情况，特别是向溪的注入对价情况，我们假定乌白PB对价为2倍。支付方式方面，向溪注入53%对价通过发行股份，47%通过支付现金，现金募集中64.5%采用增发方式募集资金。因为，我们假设乌白注入的对价50%采用发行股份支付，另外50%采用支付现金，现金支付中60%采取增发募集。
在两倍PB、50%发行股份支付对价，现金支付中60%采用增发募集这三大假设下，预计收购对价为亿元，其中发行股份支付亿元，在年20倍PE的假设下，对应我们预测EPS，则股价为24.21，以90%折价发行后预计增发价格为21.79元/股，预计增发48亿股。因此，整体来看，考虑乌白注入的净利润增厚以及股本增加，预计增发前后净利润分别为.26亿和.58亿，股本分别为.42亿和.74亿，EPS增厚0.18元/股，增厚幅度为15.2%。
2.3.情景：关键假设，敏感测试
这一部分我们对以上测算的核心假设进行讨论。利用小时方面，整体趋势在六库联调以及全流域调节下，预计将呈向上趋势。但年际来水存在波动，具有一定不确定性。电价方面，以上假设根据存量机组情况进行判断，但实际电价的制定一定程度是一个博弈的结果，受到落地端电力供需、市场化比例等因素影响，需要文件批复，存在一定不确定性。因此，对于利用小时以及电价，我们进行敏感性测算。
乌东德水电站：在利用小时分别降低5%、7.5%和10%的情形下，贡献净利润规模预计降低4.3、6.4和8.5亿元，降幅分别为14%、20%和27%；在平均上网电价分别降低5%、7.5%和10%的情形下，贡献净利润规模预计降低4.8、7.3及9.7亿元，降幅分别为16%、23%和31%。
白鹤滩水电站：在利用小时分别降低5%、7.5%和10%的情形下，贡献净利润规模预计降低6.8、10.1和13.4亿元，降幅分别为15%、23%和31%；在平均上网电价分别降低5%、7.5%和10%的情形下，贡献净利润规模预计降低7.8、11.7及15.5亿元，降幅分别为18%、27%和36%。
在资产注入环节，我们认为最大的不确定性在于收购对价以及注入时间点公司的股价情况。越高的对价下，EPS的增厚幅度越小，越高的股价下，增发股本越少，EPS增厚幅度越大。因此，我们对收购对价及注入时点长电股价进行情景假设。在收购对价PB分别增加5%、7.5%和10%的情形下，EPS增厚幅度降低1.00、1.49和1.98个百分点至14.2%、13.7%和13.2%；在长江电力股价分别下跌5%、7.5%和10%的情形下，EPS增厚幅度降低1.05、1.61和2.20个百分点至14.2%、13.6%和13.0%。
3.成长性之二——投资：独树一帜，再塑成长
3.1.概览：规模扩大，效益可观
规模快速扩张，长投账面价值已超亿。从形式上看，与水电主业相关的标的由公司直接投资，非主业标的则主要以子公司长电资本为主，境外标的由子公司长电国际投资。规模上看，年以来，公司长期股权投资快速增长，截至年末账面价值已超过亿，其中年对国投、川投的增持以及金中公司股权的收购，长投账面价值有一个跃升，年长投占总资产的比例已达到15%。对应到投资收益，年已超过40亿，同比增速超30%，占到税前利润的比例已连续三年超过10%。
结构上看，贡献投资收益超过10%的长期股权投资资产包括湖北能源、国投电力、川投能源。整体来看，地方能源平台、上游同业标的及配售电标的，为公司长期股权投资的三大主要领域。
3.2.梳理：两条主线，三大领域
我们对公司对外投资的脉络进行梳理，公司围绕水电主业已衍生出两条投资主线：（1）横向的流域调度，主要为流域上游的水电公司；（2）纵向的产业链延伸，包括配售电板块及售电区域的地方能源平台两大领域。
主线一：横向的流域调度。公司近年持续增持国投、川投，以及金中公司，川投、国投共同持股的雅砻江水电以及金沙江中游水电均处公司电站流域上游。雅砻江目前总控股水电装机容量万千瓦，均为雅砻江下游电站，年雅砻江中游两河口及杨房沟将实现首台机组投产，待完全投产后调度能力得到极大增强。金中公司全资拥有金沙江中游“一库八级”上四级电站，包括阿海、梨园两座已投产电站（总装机容量万千瓦），以及龙盘、两家人两座待建电站（总装机容量万千瓦），并参股金安桥、鲁地拉、龙开口、观音岩电站（权益装机容量.92万千瓦）。
联合调度是水电重要的内生增长维度。中期来看，乌东德已实现全面投产，白鹤滩首台机组实现投产，且预计将于年7月实现全面投产发电，届时“六库联调”有望增加年发电量约亿千瓦时。远期，长江上游电站若实施联合优化调度，将进一步增加流域年发电量约亿千瓦时。年，雅砻江中游龙头电站——两河口投产在即，两河口具备多年调节能力，对金沙江及长江流域的调度增发能力可达67亿度电。公司通过股权纽带建立起流域间联系，不断增强公司对于上游电站的影响力及控制力，以争取更多的流域联合调度，从而进一步抬升机组利用小时。
主线二：纵向的产业链延伸。在产业链主线下，长江电力衍生出两大主要投资领域：配售电及地方能源平台。
领域一——配售电：年进展迅速，路德斯收购为重要事件。配售电业务为公司“一主两翼”的重要一翼，由于配售电为水电主业下游，因此将实现与水电主业的相互赋能。“十三五”期间，公司增量配网储备了13个优质项目，配网规划面积超平方公里，投资建设运营了4个增量配网；累计市场化售电超亿千瓦时；智慧综合能源落地项目30余个，投资总额逾30亿元。年，公司配售电板块进展迅速，顺利实现重庆区域配售电业务整体上市，且完成了对秘鲁第一大配电公司路德斯的收购。
领域二——地方能源平台：外送消纳重要支撑，自年起不断增持。地方能源平台是公司重要的股权资产，自年以来，公司对地方能源平台增持趋势明晰，截至年末，公司持有地方能源平台股权包括：湖北省能源平台湖北能源25.53%股份，上海市能源平台申能股份9.98%和上海电力9.98%股份，广州市能源平台广州发展17.98%股份等。
公司电量消纳地区分布较为分散，包括华中、长三角及珠三角等地区，且部分电量参与当地市场化交易。地方能源平台的股权纽带，可以帮助公司更好把握消纳地电力供需情况，从而在外送合同谈判过程中，实现更好的消纳保障及更为合理的电价水平，一定程度增加外送电的主动权。此外，近年公司平均上网电价有所下挫，年平均上网电价0.元/千瓦时，同比下浮1.91%，市场化电量占比提升是重要原因。至年市场化交易电量从亿度提升至亿度，占上网电量比例由7.9%抬升至14.2%。在市场化交易比例走高的趋势下，更好地了解地方电力市场格局，对于高效参与地方市场化交易、稳定平均上网电价意义重大。
3.3.意义：熨平波动，再塑成长
规模、效益并举，对外投资盈利水平企稳。公司对外投资规模不断扩大，无论是资产占比还是产生的利润占比，年以来均稳步提升。在规模扩大的同时，公司对外投资不忘效益，回报率水平逐步企稳上扬，年公司长期股权投资ROA实现同比抬升1.1个百分点至6.3%。
意义一：助力平滑业绩，且不仅仅靠投资收益。随着公司对外投资规模的扩大以及回报率的稳中有增，近年公司业绩波动性明显减弱，且盈利水平逐步企稳。我们认为，对外投资对业绩的平滑不仅仅在于贡献投资收益，长期看更在于对毛利率稳定性的贡献。在公司清晰的横纵向两大思路下，对外投资获得了强大的战略意义，包括联合调度、了解供需等等，从而使公司在电量增发、电价稳定等方面持续向好，为毛利率稳定提供增量。
意义二：打开新成长维度，权益装机持续增长。任何商业模式都有其局限性，水电强壁垒的代价便是极其有限的成长路径，即较难带来预期差的装机增长。长江电力独树一帜的对外投资板块，似乎打破了水电的固有成长模式。依托清晰的对外投资思路，通过增厚利润规模、强化战略意义，长江电力有望打造出一条新的增长曲线。从权益装机来看，年以来明显加速抬升，截至年已超过万千瓦。
4.成长性之三——水风光：水电为基，综合能源
4.1.模式：打捆建设、一体运营
依托水电基地进行的风电、光伏等一体化建设运营。“水风光互补”是一种清洁能源基地的建设方案，指的是以水电基地为基础，对周边风电、光伏等新能源发电的一体化建设运营，将水电和风光就近打捆上网。我国水风光互补在实践层面尚处探索阶段，且以水光互补为主。具体案例方面，黔源电力已初步建成国内第一个流域梯级水光互补可再生能源基地，利用北盘江流域梯级水库投建了包括镇良、岗坪、永新三座光伏电站，装机容量共计75万千瓦。
清洁能源基地建设解决方案，政策重视度提高。水风光的互补建设运营，理论上对于提升可再生能源消纳、充分挖掘存量水电基地价值等，具备明显的促进作用。虽实践层面尚在探索，但年以来，在碳中和大方向的日益明确下，“水风光”政策端重视度已明显提升。年8月底，国家发改委及能源局联合印发《关于开展“风光水火储一体化”“源网荷储一体化”的指导意见（征求意见稿）》，明确就近打捆新能源电力的“一体化”实施方案。
4.2.意义：丰枯互补，收益提振
我们认为“水风光互补”带来的不同电种协同主要体现在两方面：
1）水电改善风光消纳：风电及光伏在一天内的出力情况较不均匀，稳定性的缺乏造成的弃电一直是新能源电种的重要问题。水电响应能力较强，在风光就近打捆上网的模式下，可将锯齿型的新能源电源调整为平滑稳定电能，起到了很强的调峰作用，从而改善风光消纳。
2）枯期、丰期电源互补：风、光与水电年内的发力峰谷存在错位，水电发力的雨季往往风、光利用小时不济、发电量走低，而旱季往往风、光利用小时较高。因此在发力时间段上水电与风光存在较好的互补性，风光“枯期”水电发力，而水电枯期风光可提供一定支撑。
造价成本、运营支出或有明显优化，“水风光”项目收益率有望提振。一方面，互补项目的风光电站利用水电站周边土地资源就近建设，建设成本或有节约。对比贵州省部分光伏电站项目，黔源电力风光互补项目单位装机造价区间为~元/千瓦，具备可观造价优势。另一方面，在项目运营过程中，风光互补项目利用已有水电通道打捆上网，在管理上与水电站可实现一体化，营运支出或可实现显著优化。整体来看，在造价及营运成本端的或有优化下，“水风光互补”项目收益率相较常规新能源项目有望得到提振。
4.3.未来：水电为基，综合能源
风光资源可观，金沙江下游“互补”基础牢固。资源条件是风光项目建设的基础，从利用小时看，年云南、四川平均风电利用小时高于全国平均水平22%及37%，光伏平均利用小时高出14%及4%，整体来看公司“水风光”所聚焦的金沙江下游地区风光资源较为优质。在此基础之上，云南省十四五规划提出建设金沙江下游、澜沧江中下游、红河流域“风光水储一体化”基地以及“风光火储一体化”示范项目新能源装机共1万千瓦。
水电资产支撑力足，公司“水风光”优势明显。公司开展水风光的优势体现在两方面，一方面是流域电站资源：公司待乌东德、白鹤滩投产注入后，世界前十大水电中公司占五席，牢牢掌握稀缺大型水电资源。对于“水风光互补”而言，水电为基础，具有较强调节能力的电站，对于大规模的“水风光”互补项目而言至关重要。另一方面优势在于资金实力，水电资产为其带来了充沛的现金流量，年自由现金流达亿，销售商品提供劳务收到的现金与营业收入比例达%，无论是规模还是质量均远超传统新能源运营商。这为大范围的“水风光”一体化基地的建设，提供了稳固支撑。
两碳目标下，“水风光”一体化方向明确，通往综合清洁能源平台之路开启。加快推进金沙江下游水风光可再生能源一体化综合开发基地建设，是年公司重要工作规划。从目前进度来看，公司“水风光互补”方向明确。年4月16日，公司注册成立了长电新能有限责任公司，主要围绕以大水电为基础的水风光一体化可再生能源综合开发等项目的投资。随着未来具体项目的持续落地，公司有望实现从“水电公司”向“水电为主、风光互补”的综合清洁能源平台转变。
5.盈利预测与估值
5.1.盈利预测
我们首先对各电站核心经营数据进行假设：
1）存量机组：利用小时方面，在上游乌白投产后来水影响进一步弱化，预计利用小时将稳中有升；电价方面，市场化对电价存在抑制作用，整体平均上网电价有小幅下滑的趋势，但随着两碳目标下水电资源的稀缺性持续凸显，预计未来电价降幅将收窄；
2）乌东德和白鹤滩：核心假设已于第二章介绍，投产进度方面，乌东德已实现全面投产，白鹤滩预计年7月实现全部机组投产；利用小时方面，预计稳定运行期乌东德及白鹤滩利用小时分别为、小时/年；电价方面，预计乌东德及白鹤滩平均上网电价均为0.元/千瓦时。
我们基于经营数据对公司进行盈利预测：
1）水电主业方面，在乌白投产、联合调度能力增强的背景下，公司存量机组效率抬升；增量机组方面，由于乌白注入时间及具体方案尚不明确，因此相关测算仅在本篇报告第二章进行假设分析，盈利预测中暂不考虑；
2）路德斯公司方面，年尽管存在疫情压制，路德斯公司仍实现了各项运营指标在同业中的领先，经营韧性较强。基于此，我们假设路德斯公司贡献营收规模及毛利水平维持稳定；
我们预计至年公司可实现营业收入、和亿元，同比增加0.58%、1.81%、0.09%，实现归母净利润、及亿元，同比增加1.96%、4.89%及3.06%。
5.2.估值分析
相对估值：给予公司年20倍PE目标倍数。可比水电公司年平均PE估值倍数约为18倍，我们认为公司估值水平有望高于行业平均：首先，乌白电站将于年投产，装机容量抬升、调度能力增强，公司作为全球最大水电上市公司稀缺性进一步增强；第二，公司年分红将开始采用相对比例分红方式，即对年至年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红，投资及联合调度带来的成长性将于分红中同步体现，估值中枢有望上移。
根据可比公司估值水平，综合考虑公司水电核心资产地位及多维度成长路径的开启，我们给予公司年20倍PE估值，对应目标价23.6元，维持“增持”评级。
绝对估值：基于FCFE对公司进行绝对估值分析。永续增长率方面，在投资、水风光两大新成长维度日臻成熟的背景下，我们给到2%的永续增长假设；折现率方面，在Beta取值0.4、无风险收益率取3%，市场收益率取10%的假设下，股权资本成本为为5.9%。在以上假设下，我们预计长江电力股权价值约为亿元，目前公司总股本亿股，对应目标价24.1元，维持“增持”评级。
综上，我们结合PE相对估值法，和基于FCFE的绝对估值分析法，给予长江电力年目标价23.9元，维持“增持”评级。
6.风险提示
宏观经济下滑风险：若宏观经济出现明显下滑，全社会用电量增速恐会放缓，雅砻江水电主要消纳地区在川渝、江苏、江西等地，若用电需求下滑，则有可能造成弃水；
来水低于预期的风险：若来水低于预期，则会导致发电量出现同比下滑；
乌东德、白鹤滩注入进度不达预期：乌白完全投产后将择机注入上市公司，单注入方案及进度尚存不确定性，可能对公司发电量成长及EPS增厚预期产生影响；
相关假设不成立导致结论偏差的风险：我们对乌东德、白鹤滩业绩增量的测算基于大量假设，若相关假设与后续事实演进差异较大，则存在结论不成立的风险。
财务预测摘要文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《长江电力：核心资产，水电标杆》对外发布时间：年07月03日报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：郭丽丽执业证书编号：S111051杨阳执业证书编号：S111051
王茜执业证书编号：S5联系人：许杰团队经典研报▍电力行业高景气优质赛道，估值有望提升
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